核心观点
在过去的4周时间里（10月7日发布8月全社会债务数据综述以来），国内权益市场出现下跌，十年期国债收益率虽然微降，但一年期国债收益率出现较大幅度上升，合并来看，股债均表现不佳。从月度角度来看，8-10月国内资本市场已经连续三个月股债双杀，我们认为，核心原因是金融系统剩余流动性收敛，目前我们预计11月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛。
负债端来看，9月实体部门负债增速录得9.5%，略低于前值9.6%；结构上看，家庭和政府负债增速高于前值，非金融企业是拖累项，9月非金融企业中长期贷款余额增速连续第4月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶，符合我们之前的预期。预计10月政府部门负债增速继续上升，实体部门负债增速亦有轻微回升，一万亿新增国债的影响主要在11-12月，目前预计年底政府部门负债增速上升至12.5%左右，受此带动实体部门负债增速上升至10%左右。我们倾向于认为新增的一万亿国债很大一部分用将于化债，而非新增政府债务，稳定宏观杠杆率的目标不会动摇，预计明年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，9月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们倾向于认为9月货币政策边际上有所收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续4个月（6-9月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。综合来看，我们倾向于认为，始于6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。
资产端来看，8、9两月连续改善后，10月进一步改善动能下降，预计本轮恢复周期在3个月（8-10月）。基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成。
8-10月，国内整体股债双杀，我们认为，核心原因是金融系统剩余流动性收敛，具体影响因素，重要性从高到低，有如下三点。第一，资金面收敛，金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续4个月（6-9月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，上述情况很难延续。预计11-12月，金融机构负债增速重新回落至实体部门下方。目前资金面已处于我们判断的收紧上限，但边际放松，可能还需要等到金融机构负债增速落至实体部门下方之后。回头来看8月的降息，可能更多是对应长端的下行，长端的高点在今年两次降息后分别下降至2.8%和2.7%附近；但其对短端的影响不大，如果按照6月降息后的情况估计，似乎更加符合目前的情况。第二，实体经济改善，挤压金融机构剩余流动性。今年实体经济改善的月份是2、3、8、9月，均是股债双杀。目前预计本轮实体经济改善的周期是3个月，即8-10月。第三，海外影响，北向资金持续流出情况为历史首现。美国经济的强劲、美债收益率的向上突破、美元指数的强势等等，我们认为都与6月3日美国债务上限暂缓生效有关，目前美国国债余额已在之前上限（31.4万亿美元）的基础上上升至33.7万亿，后续进一步扩表空间或已有限，与此相应，我们认为3季度是美国实际GDP同比增速的极值高点，美债收益率基本见顶，人民币贬值压力亦接近尾声。总结来看，上述三个因素的反转随时可能出现，目前我们预计11月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛。我们维持之前的观点，就我们观察的数据而言，今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而拥抱、追逐确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。短期来看，11月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛，新增一万亿国债的影响，主要集中在11-12月，并且幅度相当有限，仅仅是提高了我们看多权益（特别是成长）的确定性。债券风险也不高，维持2.6%十债收益率中枢的判断不变，后续需要观察国债发行的节奏，以及货币政策的配合，短期十债收益率或突破预计的区间上沿2.7%，但突破2.8%的概率不高。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，十债收益率中枢下降至2.6%附近。
风险提示
1、经济失速下滑
2、政策超预期宽松
3、剩余流动性持续大幅扩张
4、资产价格走势预测与实际形成偏差。
正文内容
9月全社会债务数据综述
中国货币政策方面，9月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们倾向于认为9月货币政策边际上有所收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续4个月（6-9月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。综合来看，我们倾向于认为，始于6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。
实体部门方面，9月实体部门负债增速录得9.5%，略低于前值9.6%；结构上看，家庭和政府负债增速高于前值，非金融企业是拖累项，9月非金融企业中长期贷款余额增速连续第4月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶，符合我们之前的预期。9月国内商品价格环比上升、国际则环比下降，以CPI和PPI同比增速衡量，9月整体上行，6月或形成PPI同比增速的极值低点，CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成。实际产出较8月继续改善。合并来看，金融市场对应的剩余流动性9月应有所减少。我们认为实体经济在3月已基本恢复到位，后续逐步转为平台震荡，基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速9月录得10.8%，低于前值11.5%，中长期贷款余额增速下降0.5个百分点至17.2%。9月家庭部门负债增速录得5.5%，高于前值5.3%，高于1月的极值低点（4.6%），后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。9月政府部门负债增速录得10.6%，高于前值9.9%；政府存款余额同比增速则亦有抬升，合并来看9月财政边际上有所扩张，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，10月政府部门负债增速或继续上升，一万亿新增国债的影响主要在11-12月，目前预计年底政府部门负债增速上升至12.5%左右，受此带动实体部门负债增速上升至10%左右。如果后续实际产出不明显改善，金融市场对应的剩余流动性在11-12月至少应不会继续收敛。
海外方面，9月美国国债余额同比增速录得7.2%，高于前值6.4%；财政存款增加1714亿美元至6721亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至33.7万亿附近。预计今年美国的实际经济增速上升，但通胀回落，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2023年二季度稳定在4.6%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2023年9月的议息会议已无太多新意，停止加息亦符合预期，我们维持原有观点，无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并祈祷不发生新的供给冲击。
（一）全社会债务情况
我们测算的数据显示，截至9月末，中国全社会总债务余额425.0万亿，同比增长9.9%，前值增长10.1%。
分结构来看，9月末，金融机构（同业）债务余额80.9万亿，同比增长12.0%，前值同比增长12.4%。
9月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额344.2万亿，同比增长9.5%，前值增长9.6%。
具体来看，9月末，家庭债务余额77.8万亿，同比增长5.5%，前值同比增长5.3%，高于1月的极值低点（4.6%）；其中中长期贷款余额同比增长4.5%，前值4.2%，短期贷款余额同比增长9.5%，前值9.5%。后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产边亦整体平稳。9月末，政府债务余额91.8万亿，同比增长10.6%，前值9.9%；现有高频数据显示，10月政府部门负债增速将继续上升。9月末，非金融企业债务余额174.6万亿，同比增长10.8%，前值11.5%。从结构上来看，贷款余额增速下降；中长期贷款余额增速下降0.5个百分点至17.2%，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速出现大幅上升，我们认为难以持续；信用债余额同比增速微升，短期贷款和票据余额同比增速则有不同程度下降。8月PPI同比增速继续回升，6月或已形成极值低点，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。
在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程度较低的部分，即负债对于盈利的反应相对僵化，可以用国有企业数据进行的拟合。数据显示，9月工业企业利润同比增长11.9%，8月同比增长17.2%；工业企业利润率处于2011年以来下游水平（好于2012-2015年同期），毛利率处于2011年以来中游水平（好于2011-2017年同期）；资产周转率处于历史最低水平。从负债的角度，9月工业企业负债余额同比增长6.7%，低于前值7.0%，与我们对于未来1-2年中国名义经济增速中枢的判断（6-7%）已经比较接近。我们倾向于认为，未来一段时间，PPI同比增速或在低位区间震荡，后续负债增速或亦逐步转入区间震荡状态。国有企业方面，9月利润同比增长4.3%，8月同比增长7.4%。
（二）金融机构资产负债详解
我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止9月末，广义金融机构债务余额144.8万亿，同比增长10.2%，低于前值11.2%。其中，银行债务余额117.1万亿，同比增长11.2%，前值12.4%。分结构来看，各科目余额同比增速全面下降；其中对央行负债同比下降至29.3%，前值同比增长29.8%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现相同。非银金融机构债务余额27.6万亿，同比增长6.4%，前值6.6%，银行资产端对金融机构债权余额增速亦有所下降。
我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。9月银行超额备付金率录得1.7%，高于前值1.3%；9月货币乘数录得7.88，低于前值8.02。综合来看，9月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们倾向于认为9月货币政策边际上应有收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续4个月（6-9月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，上述情况很难延续。综合来看，我们倾向于认为，始于6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。根据现有数据，10月公开市场操作净投放5350亿，去年同期净回笼580亿，结合其他数据来看，10月整体货币政策有所收敛，但在下旬附近基本到位。
对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，9月该数据同比增长3.7%，低于前值4.4%，结合负债数据，我们认为9月非银金融机构流动性边际上继续收敛。
从基础货币供给的角度来看，9月末其余额同比增长6.4%，前值同比增长8.4%。
此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆。在2020年3-5月，上述情况发生逆转，金融机构加杠杆的速度超过实体。在2020年6月以来政策的调控下，NM2持续表现偏弱，2022年2-4月，与针对疫情的放松有关，NM2同比增速连续高于M2。2022年5月，上述情况出现逆转，NM2同比增速稳定在10.9%，与前值持平，低于同期M2同比增速（11.1%），这也对应着货币政策在5月出现边际收敛。2022年7月以来，NM2同比增速没有再超过M2同比增速，9月NM2同比增速下降至10.0%，低于同期M2同比增速（10.3%）。我们相信按照金融让利实体的思路，NM2同比增速后续大概率还是会低于M2同比增速。
（三）资产配置
我们维持之前的观点，就我们观察的数据而言，今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而拥抱、追逐确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。短期来看，11月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛，新增一万亿国债的影响，主要集中在11-12月，并且幅度相当有限，仅仅是提高了我们看多权益（特别是成长）的确定性。债券风险也不高，维持2.6%十债收益率中枢的判断不变，后续需要观察国债发行的节奏，以及货币政策的配合，短期十债收益率或突破预计的区间上沿2.7%，但突破2.8%的概率不高。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，十债收益率中枢下降至2.6%附近。
9月，银行债券投资余额同比增速录得13.6%，高于前值13.0%，资产余额增速则继续温和下降。银行和保险合计，债券投资余额同比增速录得14.5%，高于前值13.9%。
央行和银行合计国外资产余额增速9月录得1.4%，前值2.3%，中美十债收益率倒挂幅度继续加大。9月美国国债余额同比增速录得7.2%，高于前值6.4%；财政存款增加1714亿美元至6721亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至33.7万亿附近。预计今年美国的实际经济增速上升，但通胀回落，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2023年二季度稳定在4.6%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2023年9月的议息会议已无太多新意，停止加息亦符合预期，我们维持原有观点，无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并祈祷不发生新的供给冲击。
